一、事件

11月2日晚上23时，上市公司江南嘉捷发布一系列重组公告，公告内容显示通过重大资产出售、置换及增发股份方式，奇虎360公司CEO周鸿祎及其实际控制的两家天津公司将合计持有江南嘉捷63.7%的股权，换句话说，奇虎360通过江南嘉捷“借壳上市”。

二、交易情况

图1 三六零“借壳”江南嘉捷交易结构

资料来源：touchweb

要弄清楚奇虎360的估值，必须先研究清楚公司的主营业务。

三、公司主营业务分析

奇虎360主营业务主要分为三大类，即在线广告收入、互联网增值服务收入、物联网服务。

第一大项在线广告收入又分为两类收入，即在线营销服务与搜索转介服务。

第二大项互联网增值服务，即页游联运。

第三大项物联网服务，这项收入使公司未来具备了巨大的收入潜力。

公司财务报表分析:

表1 奇虎公司2014年-2017年Q1主营业务数据（单位：百万）

2017年Q1

2016年

2015年

2014年

互联网广告及服务

1,665

5,923

5,893

4,129

在线营销服务

--

--

--

--

搜索引擎转介服务

--

--

--

--

互联网增值服务

518

2,624

2,746

3,534

游戏

516

2,613

2,658

2,946

其他

2

11

88

588

智能硬件

211

804

277

0

其他

43

553

441

157

其他业务

1,750

0

0

0

合计

2,438

9,904

9,357

157

资料来源：公司公告

从公司的财务报表中不难看出，在线广告收入为公司的主要收入，但增速开始下滑，但是另一方面成本却又轻微的上升。这与游戏业务的表现是一致的。而智能硬件业务则迅速的增长，我们将在后续的行业分析中分析原因。

公司所处行业分析：

1. 在线广告收入。从图中很明显看到，整个行业随着流量成本抬升以及流量增速放缓，广告收入增速明显出现了下滑。

图2 2012年—2016年中国互联网广告运营商市场规模

资料来源：易观智库

而从公司涉及的业务中可以看出，公司主要涉及两大类网络营销方式，即应用分发、网址导航收益分成。

网址导航收益分成主要是依赖于公司核心产品“360网址导航页”，其可以方便用户快速找到自己需要的网站，本质上是为该网站导流。

图3 2014年10月中国主要网址导航网站活跃用户数

资料来源：易观智库

表2 国内网址导航类网站市场排名情况（2017）

排名

导航网站

1

360导航

2

Hao123

3

2345网址导航

4

搜狗网址导航

5

QQ导航

6

瑞星安全网址导航

7

114啦

资料来源：易观智库

2. 应用分发。

图4 2016年中国全渠道应用分发市场份额

资料来源：易观智库

图5 2017-2019中国移动应用分发用户规模预测

资料来源：易观智库

公司在该领域占有较大优势，其应用产品360手机应用助手市占率市场第一名，A股并无对标公司。

3. 游戏行业：互联网增值服务则主要指页游联运（还包括手游），主要指360在页游手游中扮演运营商的角色，360页游手游平台与页游、手游研发商协作开拓市场，分享收益。

图6 2016年中国网页游戏运营平台竞争格局

资料来源：易观智库

但是随着竞争加剧，流量饱和，新获取用户的成本越来越贵，我们预计此项收入继续大幅增长的可能性不高。

4. 物联网行业：对于物联网方面，我们认为这将是影响公司营收大幅增长最关键的要素，该行业仍然处于萌芽期，为未来的巨头施展身手提供了大好空间。

四、估值

对于公司估值，由于公司业务差别较大，我们采用分部估值法，分别对公司互联网营销价值、游戏平台价值以及物联网价值进行估值。

从目前公司主营业务来看，公司的商业模式与BAT相似，即拥有大量的沉淀客户与流量，其他业务的延伸根基均为此。而对于互联网公司来说，其作为互联网广告运营商的市场收入份额则能较好衡量其在网络营销变现方面的竞争力。

图7 2016年中国互联网广告运营商市场收入份额

资料来源：易观智库

我们认为互联网营销价值可参考A股上市公司二三四五进行估值，二三四五主营业务中的“网络推广与营销业务”与360的营销业务相似，毛利率均在80%以上，该业务属于该公司中竞争力量最强的核心业务，也仅给予23倍，我们认为较为合适，而奇虎360该业务的毛利润在60亿，我们可给予1200亿的估值水平。

而对于游戏平台的价值，可参照三七互娱作为游戏的网页平台商市场所给与的估值。三七互娱与奇虎360在网页游戏平台运营商环节互为竞争对手，市场占有率相当，但是整体毛利润仅为三七互娱的三分之二，我们建议给予300亿估值。

对于公司的智能硬件部分，是未来最大的成长空间与不确定性因素，公司具备平台与终端两种性质，以当前的收入、净利润质量与增速情况来看，2015年为0.4亿，2016年为0.8亿，增速100%，且成长空间较大，给予80亿的估值水平，总体1580亿估值。

五、相关受益公司

本次奇虎360回归，直接或间接参股360的A股公司都将受益，其中有天业股份、雅克科技、电广传媒、炬华科技、中南文化、中信国安、浙江永强、三七互娱、爱尔眼科、江南嘉捷、绿地控股等11只个股。具体受益情况如下表：

表3 360私有化借壳上市A股相关公司受益情况

公司

私有化权益投资金额（亿美元）

获得股数（百万股）

预期获得收益（百万元）

每股预期获益（元）

中信国安

4.16

285

6,650

1.70

爱尔眼科

0.303

21

485

0.32

电广传媒

0.344

24

550

0.39

天业股份

0.897

61

1,434

1.62

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